قالت المملكة العربية السعودية إن قيمة الشركة العملاقة أرامكو تزيد على تريليوني دولار، أي ضعف قيمة أبل، بالإضافة إلى مساحة إضافية لشركة Alphabet، الشركة الأم لجوجل.
إلا أن المملكة قد تضطر إلى القبول بأقل من ذلك، بكثير.
يرى المحللون والمستثمرون والمديرون التنفيذيون في هذا المجال، بالنظر إلى تحليلاتهم التي وصلت إلى وكالة بلومبيرغ، والمعتمدة على احتياطيات النفط وتوقعات التدفقات النقدية تحت سيناريوهات ضريبية مختلفة، أن قيمة أرامكو لا تساوي أكثر من نصف هذا المبلغ، أو ربما حتى خُمسه، وهو ما يعني أن السعودية ستجني جزءاً من الـ100 مليار دولار المرتقبة – بحسب تقدير قيمتها - إن باعت 5% للجمهور في 2018 وفقاً للخطة.
على سبيل المثال، وضعت Wood Mackenzie Ltd. تقديراً تقريبياً لقيمة أرامكو الأساسية بلغت قيمته 400 مليار دولار، وفقاً لبعض العملاء الذين حضروا اجتماعاً خاصاً في مكتب الشركة الاستشارية النفطية في لندن هذا الشهر، والذين طلبوا عدم ذكر اسمهم. بينما رفضت الشركة المعروفة بتحليلاتها وتقييمها لشركات وأصول الطاقة ومقرها إدنبرة، التعليق على الأمر، بحسب ما ذكر تقرير لوكالة بلومبيرغ.
بينما قال متحدث باسم أرامكو إن شركة إنتاج النفط لا تعلق على الشائعات أو التكهنات.
وعلى الرغم من وجود العديد من التخمينات في تقييم شركة لم تكشف بياناتها المالية من قبل، وربما ينخفض معدل الضرائب الخاص بها قبل الاكتتاب العام الأولي، إلا أن هذه الفجوة التقييمية تكشف عن العوائق التي قد تواجهها السعودية أثناء التحضير لعهد ما بعد النفط.
يرمي ربح الاكتتاب العام الأولي إلى دعم وترسيخ صندوق الثروة السيادية، والذي من المتوقع – إن سارت الأمور مثل المخطط لها - أن يولد دخلاً استثمارياً داخل البلاد وخارجها، يمكن أن يمثل نصيب الأسد في عائدات الدولة بحلول عام 2030. وفقاً لـ"رويال داتش شل"، من المتوقع أن يزيد الطلب على النفط قبل هذا الوقت، بينما تكتسب الطاقة البديلة والسيارات الكهربائية المزيد من الشهرة، ما يضع منتجي الطاقة في الشرق الأوسط في موقف حرج.
شكوكٌ تطل برأسها
تبدأ العديد من الشكوك في الظهور، حتى داخل الحكومة السعودية. الأسبوع الماضي، قال مصدر مطلع على طرح الأسهم في السوق، طلب عدم ذكر اسمه، إن قيمة أرامكو بشكلها الحالي قد لا تزيد على 500 مليار دولار، إذ إن الكثير من السيولة المالية موجّه للضرائب، والمستثمرون المستقبليون لن يمتلكوا القرار بشأن الاستثمارات في المناطق غير الأساسية.
كما قال مصدر آخر مطلع على محادثات الاكتتاب العام الأولي إن القيمة قد تبلغ أقل من تريليون دولار بقليل إن بنى المستثمرون التقييم استناداً على قدرة أرامكو على توليد النقد.
لذا سيثمر بيع 5% من حصتها عن جني 25 مليار دولار، وهو المبلغ الذي لا يزال كافياً لموازاة الاكتتاب العام غير المسبوق لمجموعة علي بابا (Alibaba Group Holding Ltd.) عام 2001، وتوزيع ملايين الدولارات من المصروفات للمستشارين الذين جرى الاتفاق معهم لإدارة عملية البيع، وهم جي بي مورغان تشيس وشركاه ومويليز وشركاه، والمستشار المستقل مايكل كلين.
وكان ولي ولي العهد الأمير محمد بن سلمان هو من وضع التقدير المبدئي البالغ تريليوني دولار في مارس/آذار الماضي. وبحسب المقابلات مع مختلف المديرين التنفيذيين والمحللين والمستثمرين، الذين طلبوا عدم ذكر اسمهم بسبب حساسية المسألة، هناك أمران جوهريان.
يستند الأول إلى عملية حسابية بسيطة: خُذ عدد براميل احتياطي النفط البالغ 261 مليار برميل تحت الحقول النفطية مثل الغوار البري والسفانية البحري، بحسب السعودية، واضربها في 8 دولارات (المعيار المستخدم لتقدير قيمة الاحتياطي). يعمل مدقق مستقل على تقييم الاحتياطي السعودي، ثاني أكبر احتياطيات العالم، قبل الاكتتاب العام الأولي.
مستقبل النفط
بالاعتماد على هذا المنطق، ستصبح القيمة السوقية لشركة الإنتاج الروسية (ذات المساهمة المفتوحة) روزنفت 272 مليار دولار بدلاً من 64 مليار دولار، بينما ستصبح قيمة إكسون موبيل، أكبر منتجي الطاقة الذين تم تداولهم على مستوى العالم، أقل بنسبة 53% من قيمتها الحالية.
وقال باتريك بويان، الرئيس التنفيذي لشركة توتال، للمستثمرين في اجتماع هاتفي في التاسع من فبراير/شباط: "لم أكن أعلم أن قيمة إحدى شركات النفط هي ناتج ضرب احتياطي الشركة". وأضاف أن العديد من العوامل يجب "طرحها" قبل "أن نرى ما القيمة الحقيقية لأرامكو".
كما يفترض هذا المنطق أيضاً استمرار النفط السعودي – المُقدر له الاستمرار لحوالي 73 عاماً إن بقي على وتيرة الضخ الحالية - لعقود حتى إن حد الاحتباس الحراري من شهية العالم لاستخدام الوقود النفطي.
ترغب شركة تويوتا في الاعتماد على الهيدروجين لاستبدال المحركات التقليدية بحلول 2050. وبحسب وكالة الطاقة الدولية، يتجه استخدام البنزين، والذي يبلغ برميلاً من كل أربعة على مستوى العالم، إلى بلوغ ذروته بالفعل. كما حذر بعض المسؤولين، من ضمنهم مارك كارني محافظ بنك إنكلترا، المستثمرين من أن "ترك" احتياطي النفط في باطن الأرض هو مسألة وقت.
أما العامل الثاني المثير للشكوك بشأن التقييم السعودي فهو مركزية الضرائب وسياسة توزيع الأرباح في تحديد القيمة العادلة للشركة. تدفع أرامكو، التي حملت سابقاً اسم شركة النفط العربية السعودية، 20% على الأرباح للديوان الملكي، وضريبة دخل تبلغ 85%. وهو ما يقلل السيولة النقدية المتاحة لتوزيع الأرباح على المساهمين، وهو ما يقلل من جاذبيتها بالنسبة للمستثمرين الأجانب.
حساب مختلف
بحسب اثنين من العملاء، قالت شركة وود ماكنزي إن حساباتها اعتمدت على فئة الضرائب الحالية، و10% من تكلفة رأس المال والتوقعات الداخلية لسعر النفط. كما استخدمت طريقة التدفق النقدي المخصوم لتقدير صناعات المنبع في أرامكو، وهي طريقة شديدة الحساسية بالنسبة للضرائب.
لذا إن قرر أمين ناصر، المدير التنفيذي لأرامكو، الاستمرار في خطط تخفيض الضرائب التي كشف عنها الشهر الماضي في دافوس "للتماشي مع الشركات الأخرى المُدرجة"، فمن المتوقع أن تزيد القيمة التي تقدرها وود ماكنزي. إلا أن نطاق تخفيض الضرائب قد يكون محدوداً بالنظر إلى أن النفط هو شريان الحياة بالنسبة لموازنة الحكومة التي تكافح لمواجهة تراجع أسعار النفط.
كما أن تقدير وود ماكنزي لا يضع في الاعتبار أعمال التكرير والتشغيل التي تقوم بها أرامكو. وهي الأعمال التي تماثل سعتها شركة فاليرو للطاقة الموجودة في تكساس، والتي تبلغ قيمتها السوقية 30 مليار دولار.
هل تساوي ضعف قيمة أبل؟
التحذير الآخر يتعلق بميل التجار للمطالبة بخصومات مقابل المخاطر السياسية المحدقة بالشركات المرتبطة بالدولة. أفضت فضيحة الفساد التي أصابت شركة بتروبراز أو Petroleo Brasileiro البرازيلية إلى وصول أسهمها إلى أدنى معدلاتها منذ 16 عاماً. كما أن على المستثمرين في روزنفت الخضوع للعقوبات التي تحد من النمو السوقي بالمقارنة بالشركات الأخرى الناشئة في المجال.
وبحسب محلل الطاقة روهان ميرفي، فليس من المرجح أن تشتري أليانز للمستثمرين العالميين، المالكة للعديد من أسهم الطاقة في إكسون وشل وشركة بي بي (بريتيش بتروليوم سابقاً)، من أسهم أرامكو في الاكتتاب العام الأولي. وأضاف روهان: "وجدنا أن الاستثمار في الشركات شديدة الارتباط بالدولة ليس جذاباً".
ورغم استقرار السعودية النسبي وسط اضطرابات الشرق الأوسط، فإنها ليست في مأمن من أن تعتمد قرارات الإنتاج النفطي على الأوضاع الجيوسياسية لا على مصلحة المساهمين الذين يملكون النسبة الأقل من الأسهم.
كما أن ثروة المملكة النفطية مكّنتها من استرضاء سكانها البالغ عددهم 32 مليوناً وسط أمواج ما يُعرف بالربيع العربي الذي ضرب المنطقة. يبقى التساؤل حول ما إذا كان بإمكان المملكة الإبقاء على هذا الهدوء بينما تلغي الحكومة دعم الوقود وتزيد من قيمة الضريبة المضافة.
في النهاية قد تواجه قيمة أرامكو السوقية بعض الصعوبات لتساوي قيمة جوجل وضعف قيمة أبل في مصافّ كبرى الشركات العالمية.
إلا أن المملكة قد تضطر إلى القبول بأقل من ذلك، بكثير.
يرى المحللون والمستثمرون والمديرون التنفيذيون في هذا المجال، بالنظر إلى تحليلاتهم التي وصلت إلى وكالة بلومبيرغ، والمعتمدة على احتياطيات النفط وتوقعات التدفقات النقدية تحت سيناريوهات ضريبية مختلفة، أن قيمة أرامكو لا تساوي أكثر من نصف هذا المبلغ، أو ربما حتى خُمسه، وهو ما يعني أن السعودية ستجني جزءاً من الـ100 مليار دولار المرتقبة – بحسب تقدير قيمتها - إن باعت 5% للجمهور في 2018 وفقاً للخطة.
على سبيل المثال، وضعت Wood Mackenzie Ltd. تقديراً تقريبياً لقيمة أرامكو الأساسية بلغت قيمته 400 مليار دولار، وفقاً لبعض العملاء الذين حضروا اجتماعاً خاصاً في مكتب الشركة الاستشارية النفطية في لندن هذا الشهر، والذين طلبوا عدم ذكر اسمهم. بينما رفضت الشركة المعروفة بتحليلاتها وتقييمها لشركات وأصول الطاقة ومقرها إدنبرة، التعليق على الأمر، بحسب ما ذكر تقرير لوكالة بلومبيرغ.
بينما قال متحدث باسم أرامكو إن شركة إنتاج النفط لا تعلق على الشائعات أو التكهنات.
وعلى الرغم من وجود العديد من التخمينات في تقييم شركة لم تكشف بياناتها المالية من قبل، وربما ينخفض معدل الضرائب الخاص بها قبل الاكتتاب العام الأولي، إلا أن هذه الفجوة التقييمية تكشف عن العوائق التي قد تواجهها السعودية أثناء التحضير لعهد ما بعد النفط.
يرمي ربح الاكتتاب العام الأولي إلى دعم وترسيخ صندوق الثروة السيادية، والذي من المتوقع – إن سارت الأمور مثل المخطط لها - أن يولد دخلاً استثمارياً داخل البلاد وخارجها، يمكن أن يمثل نصيب الأسد في عائدات الدولة بحلول عام 2030. وفقاً لـ"رويال داتش شل"، من المتوقع أن يزيد الطلب على النفط قبل هذا الوقت، بينما تكتسب الطاقة البديلة والسيارات الكهربائية المزيد من الشهرة، ما يضع منتجي الطاقة في الشرق الأوسط في موقف حرج.
شكوكٌ تطل برأسها
تبدأ العديد من الشكوك في الظهور، حتى داخل الحكومة السعودية. الأسبوع الماضي، قال مصدر مطلع على طرح الأسهم في السوق، طلب عدم ذكر اسمه، إن قيمة أرامكو بشكلها الحالي قد لا تزيد على 500 مليار دولار، إذ إن الكثير من السيولة المالية موجّه للضرائب، والمستثمرون المستقبليون لن يمتلكوا القرار بشأن الاستثمارات في المناطق غير الأساسية.
كما قال مصدر آخر مطلع على محادثات الاكتتاب العام الأولي إن القيمة قد تبلغ أقل من تريليون دولار بقليل إن بنى المستثمرون التقييم استناداً على قدرة أرامكو على توليد النقد.
لذا سيثمر بيع 5% من حصتها عن جني 25 مليار دولار، وهو المبلغ الذي لا يزال كافياً لموازاة الاكتتاب العام غير المسبوق لمجموعة علي بابا (Alibaba Group Holding Ltd.) عام 2001، وتوزيع ملايين الدولارات من المصروفات للمستشارين الذين جرى الاتفاق معهم لإدارة عملية البيع، وهم جي بي مورغان تشيس وشركاه ومويليز وشركاه، والمستشار المستقل مايكل كلين.
وكان ولي ولي العهد الأمير محمد بن سلمان هو من وضع التقدير المبدئي البالغ تريليوني دولار في مارس/آذار الماضي. وبحسب المقابلات مع مختلف المديرين التنفيذيين والمحللين والمستثمرين، الذين طلبوا عدم ذكر اسمهم بسبب حساسية المسألة، هناك أمران جوهريان.
يستند الأول إلى عملية حسابية بسيطة: خُذ عدد براميل احتياطي النفط البالغ 261 مليار برميل تحت الحقول النفطية مثل الغوار البري والسفانية البحري، بحسب السعودية، واضربها في 8 دولارات (المعيار المستخدم لتقدير قيمة الاحتياطي). يعمل مدقق مستقل على تقييم الاحتياطي السعودي، ثاني أكبر احتياطيات العالم، قبل الاكتتاب العام الأولي.
مستقبل النفط
بالاعتماد على هذا المنطق، ستصبح القيمة السوقية لشركة الإنتاج الروسية (ذات المساهمة المفتوحة) روزنفت 272 مليار دولار بدلاً من 64 مليار دولار، بينما ستصبح قيمة إكسون موبيل، أكبر منتجي الطاقة الذين تم تداولهم على مستوى العالم، أقل بنسبة 53% من قيمتها الحالية.
وقال باتريك بويان، الرئيس التنفيذي لشركة توتال، للمستثمرين في اجتماع هاتفي في التاسع من فبراير/شباط: "لم أكن أعلم أن قيمة إحدى شركات النفط هي ناتج ضرب احتياطي الشركة". وأضاف أن العديد من العوامل يجب "طرحها" قبل "أن نرى ما القيمة الحقيقية لأرامكو".
كما يفترض هذا المنطق أيضاً استمرار النفط السعودي – المُقدر له الاستمرار لحوالي 73 عاماً إن بقي على وتيرة الضخ الحالية - لعقود حتى إن حد الاحتباس الحراري من شهية العالم لاستخدام الوقود النفطي.
ترغب شركة تويوتا في الاعتماد على الهيدروجين لاستبدال المحركات التقليدية بحلول 2050. وبحسب وكالة الطاقة الدولية، يتجه استخدام البنزين، والذي يبلغ برميلاً من كل أربعة على مستوى العالم، إلى بلوغ ذروته بالفعل. كما حذر بعض المسؤولين، من ضمنهم مارك كارني محافظ بنك إنكلترا، المستثمرين من أن "ترك" احتياطي النفط في باطن الأرض هو مسألة وقت.
أما العامل الثاني المثير للشكوك بشأن التقييم السعودي فهو مركزية الضرائب وسياسة توزيع الأرباح في تحديد القيمة العادلة للشركة. تدفع أرامكو، التي حملت سابقاً اسم شركة النفط العربية السعودية، 20% على الأرباح للديوان الملكي، وضريبة دخل تبلغ 85%. وهو ما يقلل السيولة النقدية المتاحة لتوزيع الأرباح على المساهمين، وهو ما يقلل من جاذبيتها بالنسبة للمستثمرين الأجانب.
حساب مختلف
بحسب اثنين من العملاء، قالت شركة وود ماكنزي إن حساباتها اعتمدت على فئة الضرائب الحالية، و10% من تكلفة رأس المال والتوقعات الداخلية لسعر النفط. كما استخدمت طريقة التدفق النقدي المخصوم لتقدير صناعات المنبع في أرامكو، وهي طريقة شديدة الحساسية بالنسبة للضرائب.
لذا إن قرر أمين ناصر، المدير التنفيذي لأرامكو، الاستمرار في خطط تخفيض الضرائب التي كشف عنها الشهر الماضي في دافوس "للتماشي مع الشركات الأخرى المُدرجة"، فمن المتوقع أن تزيد القيمة التي تقدرها وود ماكنزي. إلا أن نطاق تخفيض الضرائب قد يكون محدوداً بالنظر إلى أن النفط هو شريان الحياة بالنسبة لموازنة الحكومة التي تكافح لمواجهة تراجع أسعار النفط.
كما أن تقدير وود ماكنزي لا يضع في الاعتبار أعمال التكرير والتشغيل التي تقوم بها أرامكو. وهي الأعمال التي تماثل سعتها شركة فاليرو للطاقة الموجودة في تكساس، والتي تبلغ قيمتها السوقية 30 مليار دولار.
هل تساوي ضعف قيمة أبل؟
التحذير الآخر يتعلق بميل التجار للمطالبة بخصومات مقابل المخاطر السياسية المحدقة بالشركات المرتبطة بالدولة. أفضت فضيحة الفساد التي أصابت شركة بتروبراز أو Petroleo Brasileiro البرازيلية إلى وصول أسهمها إلى أدنى معدلاتها منذ 16 عاماً. كما أن على المستثمرين في روزنفت الخضوع للعقوبات التي تحد من النمو السوقي بالمقارنة بالشركات الأخرى الناشئة في المجال.
وبحسب محلل الطاقة روهان ميرفي، فليس من المرجح أن تشتري أليانز للمستثمرين العالميين، المالكة للعديد من أسهم الطاقة في إكسون وشل وشركة بي بي (بريتيش بتروليوم سابقاً)، من أسهم أرامكو في الاكتتاب العام الأولي. وأضاف روهان: "وجدنا أن الاستثمار في الشركات شديدة الارتباط بالدولة ليس جذاباً".
ورغم استقرار السعودية النسبي وسط اضطرابات الشرق الأوسط، فإنها ليست في مأمن من أن تعتمد قرارات الإنتاج النفطي على الأوضاع الجيوسياسية لا على مصلحة المساهمين الذين يملكون النسبة الأقل من الأسهم.
كما أن ثروة المملكة النفطية مكّنتها من استرضاء سكانها البالغ عددهم 32 مليوناً وسط أمواج ما يُعرف بالربيع العربي الذي ضرب المنطقة. يبقى التساؤل حول ما إذا كان بإمكان المملكة الإبقاء على هذا الهدوء بينما تلغي الحكومة دعم الوقود وتزيد من قيمة الضريبة المضافة.
في النهاية قد تواجه قيمة أرامكو السوقية بعض الصعوبات لتساوي قيمة جوجل وضعف قيمة أبل في مصافّ كبرى الشركات العالمية.
